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1997年，时任总理朱镕基在中南海紫光阁会见了时任美国联邦储备委员会的主席艾伦-格林斯潘。格林斯潘当时说道：“如果中国的银行支持改革，不良资产问题一定会解决的，只有这样，才能促进经济发展。”而朱镕基则谈了另一个困扰中国经济的问题。他说：“国有企业的问题……现在我们实行‘抓大放小’政策：‘抓大’就是着重搞好大型企业；‘放小’是要放开中小企业，只保留必要人员，多余的下岗，发最低工资，下岗人员搞第三产业。这个调整时间需要三年，那时国有企业的情况会有很大好转。”

上面这段简短的对话，直接点明了中国上世纪90年代末所面临的重重问题，以及当时的组合式应对策略。

第一项改革涉及的就是不良资产处置。银行的改革并不仅仅涉及上面提到的不良资产处置，实际上现代银行体系建立起来也是上世纪90年代的事，正是现代银行体系的建立才使银行整体的坏帐风险暴露出来，同时也让市场对银行业整体的风险有了明确预期，此时再推出银行业的不良资产处置方案，市场才能够充分地给风险资产定价。《中国人民银行法》在1995年3月由第八届全国人民代表大会第三次会议通过，中国人民银行作为中央银行以法律形式才被确定下来。当时确定的中央银行的职能两个：一是运用独立的货币政策对国民经济进行调控；二是对所有金融机构进行监管。而监管所参考的则是美国金融监管指标体系CAMEL。它包括：（1）资本充足率；（2）资产质量，就是不良资产的占比；（3）管理质量；（4）盈利水平；（5）盈利水平。可见，正是前期的中央银行制度的铺垫，才让全面处理银行体系不良资产有矩可循。也是人们对整个银行业和经济恢复信心的第一步。

而当前，作为针对地方政府或者城投平台的不良资产处置应对短期风险的重要一步，7月中央政治局会议第一次明确提出一揽子化债方案。一揽子化债方案如果仍然是针对一两个负担较重的地方或者地方城投平台的应急措施，那么城投问题并没有从根本上解决，地方发展模式也没有改变。如果土地财政所依赖的房地产市场的调整将是较长期的过程，中国未来可能持续会面临不良资产问题的困扰，不仅是救济过的地方政府可能重新暴露风险，随着房地产业的调整，也会有新的问题平台出现。

地方政府土地财政的形成在中国央、地财政与责权划分下有一定必然性，目前仍然可以推进的是，规范和建立新的地方政府举债体系，既体现地方发展的一般性，也充分体现地方的差异性，我们称之为地方政府债二级体系：

（1）地方政府一般债券，由地方政府直接发行，或者由两个或两个以上的地方政府，通过公募或私募方式联合发行，相关地方政府对所发行的债券本息承担连带责任。债券主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、公用事业，以及作为灾害应急事业费、灾害恢复事业费及灾害救助事业费等形成的赤字。

地方政府一般债券必须得到中央政府审批同意，经同意的地方债的融资财源和偿还财源都纳入地方财政计划，享受中央政府的优惠政策和信用保证。

（2）市民债券，主要用于基础公共服务之外的投资，比如高速道路、医院、高等学校等公共设施项目的投资，或者替换地方债所需经费财源。

市场债券无须取得中央政府审批同意，只需要取得地方人大和政协的核准，地方人大和政协向中央人大和政协负责，同时地方政府必须完全依靠自己或市场来解决相关地方债融资与偿还问题。对于地方政府来说，地方国企也是收益的重要来源，但只有在厘清了地方政府的债务能力范畴后，才有可能推动地方政府改革地方国企，激励其努力实现地方债务平衡。

同时，为了防止地方政府风险偏好过高，中央层面进行宏观定量管理，规定中央和地方的财政赤字占GDP的比例要控制在3%以下，中央政府必须在首先考虑地方政府一般债券需求的情况下安排中央政府赤字率，并不断降低公债依存度，对于地方赤字水平控制较好的地方给予债务置换优先安排待遇，适当扩大中央信用支持的债务支持项目覆盖。

第二项改革对应20世纪末提高国企经营效率的国企改革。进入21世纪后，经过国企改制，分拆上市后，当前的效率问题已经没办法通过自身的改革更进一步了，需要的是通过不断放开非竞争性领域，发挥制度性竞争的作用，激发国有企业新活力。另外，与当时国企沉重负担相对应，当前需要大力改革的则是社保体系的负担。当前中国社会保体系的问题是覆盖不足，大量沉淀的机关事业单位人员保障过高，大量公民未纳入保障体系，以及保障能力可持续性不足的多重困境。这对于即将陷入快速老龄化的社会来说，将是事关高质量发展、可持续发展乃至社会稳定的关键。现在有一种观点认为，短期的问题应当以救急为主，不能因结构性问题错失良机，但目前的情况是短期的问题已经累积到一个时间点，已经无法在旧有模式上循环往复，短期的政策只会得到市场以“政策饥渴综合症”回应，没有长期整体解决方案配合，逐步推进化解短期的难题，工具箱里最终会消耗尽所有政策空间。

从上世纪中国解决债务危机的经验看，短期措施是成立四大国有资产管理公司，将银行业的坏账剥离，但长期来看，这些坏账只是重新划分了归属，资产背后的实体经济以及经济关系状况都没有发生实质改变，也许银行的资产负债表相对健康了，但大量资产自身如果没有恢复造血功能，仍然无法从根本上切断与银行的联系。这就是第二项改革所带来的长期预期的改变：只有提高国有资产的经营效率，恢复资产的自我造血能力，同时复活金融体系的融资功能，金融和实体的良性循环才成为后面20年经济发展的坚实基础。

回到当前，对经济问题的最大的共识是私营部门缺乏信心。信心这个东西比较虚，但它一定是和预期相关联的。当人们能对未来有一个清楚的预期，并认同未来的图景可行时，信心才能建立起来。如果20世纪改革的重点是盘活资产，那么21世纪中国面临的最大的问题则是盘活“人力”。这有几方面的要义：（1）改善人力资本。人力资本最重要的是能够自由培养自己的能力，但在没有基本生活保障的情况下，大部分人力资本是没有得到充分发展的，现在尽管在国内还没有引起充分讨论，但全球已经在探讨新的福利机制UBI（unconditional basic income，即全民基本收入），该机制可以改变收入结构，同时以基本收入形式无条件向全民发放的方式，改进现有福利体制的效率，最大程度上保证人力资本在发展起点上的公平性。（2）改善财富分配。笔者在《共同富裕的多面课题》（《清华金融评论》2023年3月刊）一文中分析了中国实现共同富裕、改变收入分配不平等的一个可以有显著效果的改革，就是解决社会福利保障差异，以及城乡差异导致的公共服务待遇差异。（3）改善经济结构。中国要想迈向中高收入国家行列，参考所有国家的历史经验，必然要向服务型经济结构转变，服务型经济结构才能实现收入初次分配向劳动者倾斜，提高居民的收入。但服务型经济结构往往容易被忽略的是人力资本的衰退速度可能比较快，社会保障体系必须做出相应的变革。（4）改善消费倾向，活跃实体经济。经济学上关注的消费倾向主要与人们的收入水平相关，但实际上另一个决定消费倾向的是国家的社会福利保障的厚度，只有社会福利保障力度大，人们的储蓄倾向才会下降，消费倾向才会上升，实体经济也更活跃。

上述第一项和第二项改革顶多为走出危机和后面的经济发展准备好了“原料”，真正发展的配方，也是第三项改革，就是整个上世纪90年代都在为之努力的加入世界贸易组织（WTO）的努力，最终中国成功地在2001年11月加入WTO。通常情况下，所有债务危机的处理先期都是看到债务问题的进一步显化，这个时候去风险比发展经济占据更主要的位置。我们可以看到中国银行业的不良贷款占比数据，1997-1999年持续上升，直到2000年开始有所回落，2001年之后快速下降。

加入WTO打通了中国融入世界贸易和商品链的关口，未来中国要想进一步释放增长潜能，需要打通科技和货币链的关口。科技和货币与贸易和商品流动不同，带有鲜明的制度内涵。首先，科技除了本身对宽松的环境有要求，更重要的是现代科技的发展是“散装”式的而不再是“集成”式的，没有哪一个国家能够垄断所有环节，同时科技借助的力量也是跨国家跨地域的，基于科技的保护和科技的运用约束就要求制度上的配合。货币流更是如此，一方面资本是支持科技发展的金融手段，另一方面资本是社会财富增值的手段，关系国家财富安全问题。

因此，中国站在高质量发展的新关口，应当以更加接轨全球的制度型开放融入全球科技与货币流。通过吸引全球科技力量与资本投入保障中国继续以中高增速发展，跨越中等收入陷阱。

上面三条改革是20世纪中国处理债务危机的成功经验带来的一些启示。这些对应到当下的改革都着眼长远，却是解决危机的第一步。在布局好未来发展的路径后，再来拆解当前的问题，一方面可以掌握主动权，另一方面有长期经济预期拖底，经济不会陷入长期通缩。当前房地产化险与上世纪日本房地产泡沫破裂有异同，决定了具体的处理手段上的几点差异：

（一）日本的房地产泡沫是在宽松货币政策的刺激下叠加金融自由化，银行风险偏好攀升，造成的银行不良贷款危机。中国当前一方面货币政策与经济状况相比，实际利率很高；另一方面，房价没有完全调整，还没有传导到非银金融，以及最终到达银行业；同时，没有激进的财政政策，地价没有进一步攀升。如果能够参考上面的思路，就能解除地方政府财政与房地产的绑定关系。取消房地产行业所有限购、限价要求，让房价充分调整，鼓励房地产企业和金融企业重组，以避免日本的困境，即在地产泡沫破灭初期不断想要托底金融企业，导致风险无法充分化解，最终又不得不大力推动金融领域改革。

（二）日本受“广场协议”约束，日元大幅升值，日本央行以宽松的财政与货币政策来对冲，进一步刺激了泡沫。中国则可以让货币适度贬值，同时避免进一步刺激更大的泡沫。

（三）日本的债务危机完全是银行和企业的风险偏好上升，银行固定资产贷款占比过高，当政府收紧利率并限制新增向地产开发的贷款占比后，资金链就出现断裂。但日本居民的财务状况并不是很差，因为土地私有，因此当地价上升后，居民的偿债压力并没有明显上升。而中国风险偏好大的一是地方，二是居民。地方政府可以通过上述长期改革方案改变未来的发展方式，并形成财政改善预期。居民收入也需要通过上述长期改革方案，即经济结构优化与社会保障完善，得到恢复。

（作者系上海发展研究基金会特约研究员，15年基金、券商、保险从业经验，目前就职于某保险集团。本文仅代表作者观点。责编邮箱：bo.liu@ftchinese.com）