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2009年，欧元区的“地方债”问题开始在希腊暴露。此后，欧洲犹豫迟缓的应对，使局部的“地方债”风险逐步演变成了绵延数年、危及整个欧元区的债务危机。

在危机初期，希腊和欧洲各国都希望用“过紧日子”的财政整顿措施来化解债务，但结果却是更大幅度的经济收缩，债务风险不降反升。紧接着，“地方债”风险通过“主权债-银行业”的渠道不断蔓延，扩大为欧洲银行业和欧元的危机。最后，欧央行不得不做出“不惜一切代价”的最后贷款人承诺，兜底债务危机，才避免了更深的经济衰退和欧元区的瓦解风险。

边缘小国为何引发了波及整个欧元区的债务大危机？回顾欧元区债务危机，我们可以从中得到哪些启示？

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* 本文作者系中国金融四十人研究院盛中明、郭凯。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限略去正文注释和参考文献。

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从“过紧日子”到“不惜一切代价”

——欧元区 “地方债”危机回顾

文 |盛中明 郭凯

2009年10月，希腊新一届政府宣布其前任隐瞒了大量财政赤字，希腊的政府赤字率和负债率将远超预期。国际评级机构随后纷纷下调希腊主权债务评级，希腊国债收益率应声上扬，绵延数年的欧元区主权债务危机由此拉开序幕。

此后一年内，葡萄牙、爱尔兰主权债务相继告急，危机又迅速蔓延至西班牙、意大利，欧洲银行业也因大量持有重债国的主权债务而暴露风险。综合作用下，欧元区经济增速在2010年三季度开始持续下滑，期间出现连续6个季度GDP同比增速为负，在2014年以后才开始有所回升。

作为统一货币区，肇始于希腊的欧债危机可以视为欧元区的一次“地方债”危机。但简单观察欧元区的经济数据，我们不禁要发出疑问： 边缘小国为何引发了波及整个欧元区的债务大危机？ 希腊属于欧元区的“欠发达地区”，GDP占比不到2%；此后较早发生危机的爱尔兰、葡萄牙，也被认为是欧元区的“边缘”国家，这三国实际上只构成了欧元区经济体量的5%。最先发生在这些小国的债务危机为何不能及时得到解决，直至范围扩大拖累整个欧元区和世界经济？

一、财政紧缩恶化债务风险，债务减记难解危局

欧债危机期间，希腊和众多欧洲国家几乎都试图用“过紧日子”的财政紧缩政策来对抗不断上升的债务风险，甚至连德国也不例外。但 事实表明，通过财政紧缩政策来试图去杠杆和提高债务可持续性，却带来了截然相反的结果，债务危机在紧缩中愈演愈烈。

2010年2-3月，希腊在未获得外部救助之前，就自行出台了两个财政紧缩方案（表1），计划合计削减56亿欧元的政府支出。但希腊政府很快意识到这两轮紧缩计划对改善本国的经济状况没有任何作用，面对2010年5月即将到期的113亿欧元主权债务，希腊再次加紧向欧盟和国际货币基金组织（IMF）求援。

终于， 欧盟和IMF在5月2日同意向希腊提供总额1100亿欧元的紧急救援贷款： IMF通过“备用安排”（ Stand-By Arrangement）框架给予300亿欧元的贷款，在3年间陆续拨付；欧盟则从各成员国那里筹集了另外800亿欧元贷款。

上述援助贷款的条件是希腊必须进行堪称痛苦的财政整顿。 2010年6月，在经受了巨大国内反对压力后，希腊通过第三个财政紧缩方案（表1），计划到2012年削减380亿欧元的支出（相当于其2009年名义GDP的12%）。为了实现这一计划，希腊必须裁减2/3的国有公司、大幅降低公务员薪酬、提高退休年龄并降低养老金标准、大幅提高各类税率。并且，如此大幅度的紧缩政策并非终点，此后直到2017年，希腊陆续出台的其他财政紧缩计划多达11个。

表1：2010年希腊推出的3轮财政紧缩政策

严厉的财政紧缩节省了政府支出，但却带来了更大幅度的经济收缩和严重的社会问题，希腊的债务状况没有改善反而进一步恶化。 紧缩政策实施后，希腊的政府支出增速在2010年二季度就见明显下降（图1），2010全年支出较上年减少了7.6%。但同时，政府减少支出意味着非政府部门失去了部分收入来源，薪酬下降和养老金削减直接降低了居民收入，希腊的家庭可支配收入也在2010年二季度开始大幅下滑，此后连续4个季度同比降幅均大于10%。居民收入下降又带来了更大幅度的居民消费缩减，2010年三、四季度，希腊居民消费同比均下降超过15%。

消费急剧下滑后，企业的投资和信贷也开始萎缩，希腊的非金融企业信贷增速在2010年三季度开始转负，到了2011年四季度开始剧烈持续下滑。在上述过程中，希腊的失业率也大幅提高（图2），到2011年底，希腊的整体失业率突破了20%，较2010年初提高了10个百分点；青年失业率更是突破50%，较2010年初提高了超过20个百分点。

希腊的GDP也在2010年二季度开始大幅萎缩（图3），此后9个季度，其名义和实际GDP季度同比降幅都要高于7%。经济萎缩、失业问题突出，加之社会保障体系在财政整顿中被大幅削弱，使得希腊的社会稳定状况也开始恶化。自杀率提高、人口外移、极端主义兴起进一步威胁希腊经济的健康运行。

在经受了上述痛苦的结果后，希腊的债务状况进一步恶化。 财政紧缩后的2011年，希腊的政府负债率较紧缩政策前的2009年提高了近60个百分点至184%（图4）。这期间，希腊的长期国债收益率也不断快速提高至2011年底接近20%的水平（图5），与德国的长期国债收益率利差扩大至2000个基点，债务危机愈演愈烈。

希腊在紧缩政策后的经济债务状况恶化程度大幅超过了IMF的预期，为了使希腊顺利通过IMF援助所需的债务可持续性评估，希腊在2011年又不得不推进 “私人部门参与计划” （Private Sector Involvement，PSI），希望私人债权人能够减免债务以降低负债率，这样才能获得IMF的后续援助。因为在2010年5月IMF对希腊做出的债务可持续性评估中，IMF希望通过包括财政紧缩在内的一系列改革，使2013年希腊的政府负债率可以降至149%的稳定水平。但财政紧缩后一年有余，希腊的表现显然不可能使负债率达标。

所以，2011年，要求商业银行等私人债权人减记希腊债务的PSI计划，被列入了IMF与欧盟对希腊第二轮援助机制的政策选项表，并成为启动第二轮援助机制的必要条件之一。

历经9个月的商议和谈判后，各方在2012年3月达成了规模1000亿欧元左右的削债计划。参与计划的私营债权人须将自身持有的希腊债务减值53.5%后，再置换成更长期限、利率更低的官方债券。这些官方债券一部分来自希腊政府新发行的国债，一部分来自2010年成立的“欧洲金融稳定基金”（EFSF）发行的以欧元区信用担保的债券。据Zettelmeyer等人(2013)估计，PSI使希腊的债务存量减少了1070亿欧元。

在PSI计划讨论初期，银行债权人自然不愿意接受如此高额的债权损失。但严厉的紧缩改革和有限的外部援助贷款没能丝毫缓解债务危机，希腊的偿债能力岌岌可危。随着时间的拖延，市场对希腊出现硬性违约的预期不断加大，希腊国债在二级市场的流动性极差，投资者继续持有希腊债券的成本已经远高于参与置换后所面临的损失。因此，到了2012年，对于绝大部分银行和私营债权人，参与 PSI已经成为不得不接受的选择。

从结果看， 虽然通过PSI对希腊进行债务重组暂时稳定了欧洲的银行业和金融市场，但就希腊自身而言，PSI并未改善其主权债券的吸引力， 希腊的自主融资能力仍未恢复。2012年3月，希腊的长期国债收益率的确在PSI计划达成后快速下降（图6），但持续的经济下滑和紧缩政策难改其债务困境，长期国债收益率在之后又迅速反弹至25%以上的高位。

同时，私人债权人减记的希腊债务很快就被希腊不断举借的新官方债务所抵消，在经济不能恢复增长的前提下，希腊的政府负债率在短暂降低后又迅速反弹（图7）。

二、危机蔓延至欧洲银行业，“地方债”风险转化为欧元区金融风险

在希腊爆发危机的初期，欧盟、德国甚至包括希腊自身都倾向于认为债务危机是希腊自己造成的，也应该由希腊自己解决，要求“谁的孩子谁抱走”。欧盟、尤其是德国等欧元区核心国家不愿意对希腊的危机花费财政资源。

但不幸的是，在统一货币区和开放的金融市场中，希腊的危机并不局限在希腊。 在希腊暴露风险后，爱尔兰、葡萄牙和西班牙债务危机也相继爆发，危机还扩展到欧元区第三大经济体意大利，对欧洲金融体系和全欧洲经济的威胁程度逐步加深。更严重的结果是，欧债危机不断扩散、悬而未决，进一步威胁到了欧洲的银行业和金融稳定。

一方面， 随着欧洲一体化进程的加快，欧元区成员国之间金融开放度和相互依赖程度很高，欧洲银行业大量交叉持有各国国债。 根据IMF数据，2009年，约1500亿的希腊主权债务由外国银行持有，其中近90%是欧洲的银行（图8）。重债国的债务危机使欧洲银行业持有的欧元区国债资产质量急剧恶化，国债违约风险持续升高且价格不断下跌，银行业大幅减计主权债务形成了大量不良资产，导致巨额亏损，对银行经营形成较大冲击。

另一方面， 欧债危机也加剧了银行业的短期融资难度。 随着重债国违约风险的上升，其国债收益率大幅攀升，带动整个金融市场的收益率上升，欧洲银行业融资成本支出大幅增加。银行业融资抵押品质量也显著下降，这无疑进一步增加了银行业融资的难度，银行即使付出较高的利率也无法筹集到足够的流动性。

此外，2012年之前，欧洲央行的货币政策基本对欧债危机处于“不闻不问”的状态， 并在2011年两度提高基准利率、收紧政策（图9）。2011年9月14日，穆迪下调了法国农业信贷银行和法国兴业银行的信用评级，这是欧债危机爆发以来欧洲银行业的评级首次被调低。随后，意大利、葡萄牙、西班牙和英国等国的数十家银行先后遭遇评级下调。由于市场流动性继续衰竭，部分银行遭遇流动性危机并被迫破产，法国和比利时合资的德克夏银行成为欧债危机中率先倒下的银行。 看似局部的“地方债”风险，通过“主权债-银行业”的渠道，仍然传导至了欧元区的其它国家。

面对危及全欧的银行业危机，欧洲央行不得不转变政策维护欧洲的金融稳定。 2011年12月，欧洲央行的新行长德拉吉推出长期再融资操作（LTRO）支持欧洲银行业。首轮LTRO为期三年，欧洲央行向523家欧元区银行提供了总额4890亿欧元的三年期利率为1%的贷款。2012年2月29日，欧洲央行再推出第二轮三年期LTRO，并放宽了7个国家合格抵押品级别，继续向800家银行提供了总额5295亿欧元的三年期低息贷款。

LTRO提供的近万亿的流动性补充确实缓解了欧洲银行的短期流动性危机，但对欧债危机的解决助益不大， 因为欧洲银行获得LTRO的资金支持后，宁可亏损存放在欧洲央行，也不愿意放款支持欧洲经济。

如图10，在2011年12月、2012年2月的两轮LTRO后，欧洲央行的资产负债表数据显示，欧洲央行对欧元区信用机构的借款迅速升至1.1万亿欧元以上；但同时，欧洲信用机构在欧元区存放的存款便利（隔夜存款）也净增了6000亿欧元左右。而在此期间，欧央行存款便利的利率只有0.25%，LTRO资金的利率是1%。也就说，欧洲的银行业在拿到LTRO资金后，可能在亏损状态下将过半数的资金转存到了欧洲央行。

三、化解欧债危机的是欧央行“不惜一切代价”的最后贷款人承诺

2012年一季度后，财政紧缩、IMF救助和欧央行两轮长期再融资操作都未使欧债危机明显缓解，重债国的长期国债收益率仍在走高。同时，欧元区经济增速开始转负，2012年二季度欧元区季度GDP实际增速跌至-1.1%，失业率也突破了12%。关于欧元区是否还能继续存在的讨论在当时此起彼伏。

面对危急形势，2012年7月26日，欧洲央行行长德拉吉发表了“不惜一切代价”的讲话，他表示： “在我们的职责范围内，欧洲央行将不惜一切代价保护欧元，相信我，这就够了。” 随后，欧洲央行推出直接货币交易计划（OMT），即承诺通过购买欧元区重债国国债的方式帮助其降低国债收益率，特点为：

购债规模无上限。欧洲央行可以无限制地在二级市场购买欧元区成员国的政府证券，因此也被称为无限量债券购买计划。

欧洲央行放弃自身的债权优先地位。

在二级市场操作。为避免OMT成为主权债务危机国家变相融资工具，欧洲央行OMT计划是在二级市场进行操作，即从投资者手中购买欧元区成员国的政府债券。OMT计划针对一至三年期的短期政府债券，而非长期债券。

启动条件较为严格。为避免“道德风险”和可能存在的金融风险，欧洲央行规定OMT启动的一个必要条件是，成员国与欧洲金融稳定基金/欧洲稳定基金（EFSF/ESM）达成救助协议。

对于作为欧元区重债“地方”的重债国家，OMT计划实际上就是其共同的中央银行决定出手直接救助其债务，承诺充当最后贷款人。该计划虽然并未实际实施，但只是这一承诺宣布就使得主要重债国的国债收益率应声下降（图11）。

直接货币交易计划的承诺大大地降低了欧洲的主权债务风险。 同时，欧洲央行继续实施大幅度的实质性宽松货币政策，对经济增长的支持作用逐渐显现。2012年7月以后欧洲央行六次（2012年7月11日、2013年5月8日、2013年11月13日、2014年6月11日、2014年9月10日、2016年3月16日）下调基准利率（图12），将主要再融资利率从2011年的1.5%调降至0%，同时将隔夜存款利率逐步调降至-0.5%，将隔夜贷款利率调降至0.25%。

此外，欧洲央行实施资产负债表策略，从2014年开始，欧洲央行资产负债表规模迅速扩张，不到3年时间，欧洲央行为货币政策目标持有的证券就增加了2万亿欧元（图13）。

在超低利率、资产负债表策略、直接货币交易计划承诺等宽松货币政策的作用下，重债国和欧元区的经济在2015年以后开始显著恢复向好，主权债务危机的威胁基本被解除。

2015年以后，欧洲银行信贷增速明显恢复（图14），整体信贷增速从2011-2014年平均的-0.2%升至2015-2019年平均的2.9%；政府信贷和非政府部门信贷则分别从-1.1%和3.5%升至2.1%和5.7%。重债国的经济增速在2015年及以后基本摆脱负增长，失业率也逐步下降（图15、16）。

但是，还需要看到的是， 虽然最后欧央行“不惜一切代价”行动保住了欧元区，改善了欧元区的主要经济指标，但跌宕数年的债务危机还是给重债国带来了难以弥补的损失。 除爱尔兰因接受跨国公司总部迁移获得GDP核算增长外，各国尤其是希腊的经济和财政状况距离危机的水平仍然有不小差距。到2019年，希腊的财政收入、支出和名义GDP均未及2009年70%。葡萄牙、西班牙、意大利的名义GDP在2019年也只恢复至2009年的90%。

四、总结

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