关于债务的讨论最近火热，焦点围绕着美国债务前景，我打算就此做些研究。想起四五年前有本流行书籍，达利欧的《债务危机》，拿起来重读，有了新发现。以至于我觉得自己需要研究的内容，已经在本书中有了详细生动的案例对比，甚至可以引申预测和结论。

于是，就有了这篇 读书笔记 。（阅读对象，瑞·达利欧《债务危机》，英文原标题《A Template for Understanding Big Debt Crisis》, by Ray Dalio, 赵灿、熊建伟、刘波译，中信出版社2019年3月出版）

...大量举债的风险主要在于决策者是否有意愿和能力将坏账损失分摊到多年。在我经历和研究的所有案例中，我都看到了这种情况。决策者能不能做到这一点，取决于两个因素：（1）债务是否以决策者能够控制的货币计价；（2）决策者能否对债权人和债务人施加影响。

债务危机不可怕，只要控制好，我们可以很好的解决债务危机，并把其社会生活的影响降到最低。有时候，试图规避债务问题，甚至否认债务危机，就是埋头在沙子里的鸵鸟，不去面对现实，反而让问题变得更加严重。

在达利欧详细论述1928-1933年美国大萧条的过程中，我们能够深刻感受到一场并不复杂的杠杆资金推动股市泡沫，在破灭后，迟缓的、小修小补地应对政策，硬生生把常规的经济周期变成了席卷全球的大萧条。

...股市在（1929年）9月3日触顶，...需要记住的是，并没有特定的事件或冲击导致股市泡沫破裂...

...股市暴跌带来的金融和心理影响自然开始损害经济。像往常一样，政治家和商业领袖继续夸大经济形势，但统计数据显示经济疲弱。在（1929年）11月4日这一周公布的最新数据，包括货车装载量和钢材利用量，都显示经济活力持续下滑。大宗商品价格的急剧下跌令人们担忧更甚。到11月中旬，道琼斯指数已从9月的峰值下跌近50%...

在1930-1933年期间，胡佛政府试图拯救经济和证券市场的政策一直没有停歇。这些降息、减税、补贴政策 ...曾多次引发乐观浪潮和大幅反弹，而股市（在整个大萧条期间）的整体跌幅则接近90%。因为这些政策力度终究不够大，经济持续恶化，一次次令投资者失望。如前所述，如此熊市反弹是萧条期间的典型现象。许多事件刚刚发生时显得非常重大，因为劳动者、投资者和决策者很容易夸大这些较小事件的重要性...

道琼斯指数在整整下跌90%的大熊市里有7次显著反弹

2008年9月雷曼兄弟破产后，美国接连推出不良资产救助计划（TARP）和《2008年经济紧急稳定法案》（EESA），批准 7000 亿美元用于救助。实际上，7000亿美元直接购买不良资产是不足够的，不能拯救市场，但是将其作为资本注入银行，可以通过加杠杆，放大购买量。

虽然以政府名义向银行注入资金容易遭受道德风险，但从效果和付出的成本来看是值得的。 效果显而易见，危机最终被控制。救助计划预算成本在初期看起来是巨额的，但实际上没花那么多。

TARP分为5个项目，其中用于稳定银行的Bank Investment Programs实际花费为2450亿美元，通过还款、股息、利息和其他收入等，3年内就回本了。（2011年3月16日，财政部宣称，用于稳定银行的2450亿美元已收回了99%+。https://home.treasury.gov/news/press-releases/tg1106）截至2012年末，注入银行的部分，甚至获得230亿美元的正回报。

整个TARP计划实际支付了4180亿美元，而实际净成本仅为555亿美元，远低于原计划的7000亿美元，也低于奥巴马时期《多德-弗兰克法案》削减至4750亿美元的预算。

资料来源：《TARP Four Year Retrospective》

事后反观，如果救助计划被推迟，或者未能向银行注资，解决次贷危机的成本绝不可能是区区几千亿。环环相扣，处理问题的时机，决断力，都是巨大考验。

进一步的，为了更好地“算账”，奥巴马政府在2012年成立RMBS（Residential Mortgage-Backed Securities Working Group）工作组，专门追查2008年次贷危机中欺诈行为，倒追罚款工作一直持续到今年。其中，罚了美国银行166.5亿，高盛50.6亿，瑞士信贷52.8亿，德意志银行72亿...总罚款额超过360亿美元。 罚款金额远远超过当初的救助金额。最近一笔关于2008年金融危机期间的罚款是2023年对UBS的罚款。这个“秋后算账”一直持续到现在。

化解债务危机，需要打破常规

还是以1928-1933年的大萧条为例。

...1933—1934年：罗斯福退出金本位制，美国经济走向和谐的去杠杆化。让美联储得以印钞，向银行提供急需的流动性。周一，12个城市的银行准备开业时，决策者和投资者焦急地等待公众的反应。结果是不仅没有发生挤兑，银行存款反而增加了逾10亿美元。这个典型的例子说明，决策者可以通过提供流动性而非抑制流动性纠正银行挤兑引发的债务和流动性问题。只有切断美元与黄金之间的联系，才能获得所有这些资金，但由于美联储大规模增印货币，美元相对于其他货币和黄金的价值都大幅下跌。...正如我在“典型长期债务周期”部分所述，平衡是实现和谐的去杠杆化的关键因素：要想实现和谐的去杠杆化，就得提供充足的经济刺激，抵消通缩压力，使名义增长率高于名义利率。

正因为有了美元与金本位的脱钩，才让美元独立出来，可以让罗斯福政府大规模印刷美元，刺激经济增长。

胡佛政府在1929-1932年，应对债务危机，本能地采取了保守策略，间接促成了大萧条。紧缩造成物价下降，导致收入增速明显滑坡。一旦收入增速跟不上利息支出，这不仅让债务人更加节衣缩食，而迫使他们进一步借新钱还旧账，债务负担不断上升。形成悲惨的循环。

...在重大债务危机的经济萧条阶段，担忧赤字和财政紧缩是决策者的典型反应。财政紧缩似乎是显而易见的对策，但问题是一方的支出就是另一方的收入，所以当削减支出时，收入也减少了，因此要想大幅降低债务/收入比率，得采取痛苦的大规模减支措施。胡佛政府犯下典型的新手错误，即过度依赖财政紧缩及其他通缩性手段（而不是加大经济刺激力度），这些手段最终带来无法忍受的痛苦。

...我需要重申的是：（1）当债务以外币而非本币计价时，一国决策者分散债务问题的难度将大大增加；（2）虽然债务危机可以得到妥善管理，但一定会有人为此付出惨痛的代价...

达利欧在书中，对比了一战后德国债务危机和美国大萧条时期债务危机，来说明债务主要是外币（一战后的德国），其情况糟糕程度和解决难度，要明显大于本币债务（脱离了金本位后的大萧条后期美国）。

实际上，针对这个问题，有更多的近期研究，值得参考。

比如，Patrick Bolton和黄海洲博士发表在2018年《Review of Finance》的《TheCapital Structure of Nations（国家的资本结构）》，指出，认为 一国发行的主权货币和以本币发行的主权债是国家资本结构中的股票，以外币发行的主权债才是债务。 这个论文还拿了第十九届孙冶方奖。

以日本为例，日本在1993-2014年期间的债务、政策、经济表现，本币主权债务上升。尽管日本从1993年把国家资产负债率从200%提高到2014年的300%，但其中外债占GDP比例从来没有超过0.15%，不足千分之二。所以日本从来没有出现过国家债务危机。

值得注意的是，从1993到1997年，日本通过快速扩大债务，通过债务货币化来提振经济增长。确实有效果，但是1997年的东南亚金融危机打断了经济复苏进程，而此前经济的短期回暖又让日本政府放慢了举债速度，甚至在1998-2001年，货币收缩，造成了“大停滞”。

事情在2014年后逐渐发生变化，持续宽松的货币和政府积极举债，为日本营造了通胀潜在有利因素。2021年在外部通胀推动下，日本似乎逐渐摆脱通缩预期，除了政府积极提高债务以外，私人非金融部门开始愿意增加杠杆，推动经济复苏。

以日本案例观察，本币主权债务上升，债务货币化，确实能推动经济恢复增长，并且没有爆发债务危机。付出的代价，自然是本币相比其他购买力稳定的货币贬值。在本币主权债务大幅上升的1993-1996，2014至今，都是日元兑美元，及日元实际有效汇率贬值最快的时候。

数据来源：Wind

...减轻债务负担的政策工具分为四大类：（1）财政紧缩；（2）债务违约重组；（3）债务货币化/印钞；（4）财富转移（从富人转移到穷人）。