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《激增和骤减哪个更能对货币危机起到预警作用》报告及孙坚强、寇宗来现场点评

网易新闻讯,11月26日,中国世界经济学会国际金融论坛(2022)在广州商学院举行。本次论坛以线上线下参会的方式举行,主题为“世界经济变局下的国际金融:挑战、机遇与粤港澳大湾区金融创新”,论坛受到网易新闻、广东电视台等20余家媒体报道,直播吸引了近50万人次在线观看。

本次论坛由中国世界经济学会、广州商学院联合主办,《世界经济》、《国际经济评论》和《China & World Economy》 编辑部提供学术支持,举行主旨演讲、嘉宾评论、期刊见面会等系列活动,设置了8个分论坛,邀请了国内外经济领域150余位知名学者、专家和学界精英广泛深入探讨“世界经济变局下的国际金融与国际货币体系”“国际金融市场波动与金融风险防范”“汇率与货币政策”“金融科技与数字货币”“‘双碳’与‘双循环’战略下的金融发展”等热点话题,以期为全球经济金融新格局下粤港澳大湾区践行金融发展与金融创新建言献策,贡献智慧与力量。

其中,分论坛《国际金融市场波动与金融风险防范》的下半场,由华南理工大学经济与金融学院教授、院长孙坚强主持,复旦大学经济学院教授、副院长寇宗来做现场点评,来自华南理工大学的孙坚强、吕若璇带来了《激增和骤减哪个更能对货币危机起到预警作用》的主题汇报。

以下为汇报发言实录:

吕若璇:各位老师、同学们,下午好!我是华南理工大学经济学博士生吕若璇,非常荣幸在中国世界经济学会国际金融论坛分享我的论文,我的论文题目是《跨境资本激增、骤减与货币危机》。我将从以下四个方面简单分析一下我的论文。

首先是研究背景,在金融全球化进程下,预防货币危机已成为各国政策制定者的要事,防范货币危机风险对维护宏观经济稳定具有重要意义。防范化解金融风险连续明确纳入《2022年政府工作报告》和党的二十大报告。

自上世纪八十年代以来,货币危机爆发的频率越来越密集,不仅造成巨大的经济损失,还需要较长的恢复时间。1975年到1997年53个国家的158次货币危机带来平均4.3%的GDP实际损失和平均1.6年的经济恢复期。

因此,货币危机长期备受学术界、国际金融机构和中央银行的关注。自上世纪九十年代的货币危机爆发后,经济学家和政策制定者开始讲金融体系不稳定的原因归结于资本流动的波动性。金融自由化经常伴随着跨境资本异常流动,甚至引发货币危机等开放风险。从图1至图4可以发现,在英国、泰国、土耳其、俄罗斯等国,货币危机期间总是伴随着净资本流动的大幅度波动。

学者们常从国别案例视角、实证模型视角以及理论模型视角,研究资本大量流入或资本流动“突然停止”是否为货币危机的诱发因素,分别发现两者提高了货币危机发生的概率。

当时学者们多从货币危机的爆发机理入手研究货币危机,较少研究跨境资本异常流动对货币危机的影响机制。

因此,本文以1986年到2021年45个国家和地区为研究对象,将跨境资本异常流动分为资本流入激增和资本流入骤减,探讨这两类异常流动对货币危机的影响,并对跨境资本异常流动对货币危机的影响机制进行理论和实证研究。

下面是理论分析。资本流入激增会通过资产价格机制和货币错配机制导致经济过热和金融体系的脆弱性上升,从而使经济总体风险上升。然而,资本流入激增和由它引起的风险积累不可能长期维持,一旦投资者或外国债权人认识到这一点,就会撤走资金。由于信息机制的存在使得投资者行为趋于一致,加剧了资本外流和流动性风险,甚至引发投机性攻击,导致汇率贬值和外汇储备下降,最终引发货币危机。

资本异常流动影响货币危机的机制如下图所示,下面我将简单介绍一下如何通过这两条机制影响到货币危机的?

首先是资产价格机制,一方面,资本大量流入的多余资金直接进入金融市场。另外一方面,大量资本流入使得信贷市场大规模扩张,从而推动资产泡沫的膨胀。资产价格泡沫破裂后,资产价格下跌,国内金融机构和企业陷入严重的财务困境,金融脆弱性增加,加剧资本外流,外汇储备流失,最后引发货币危机。

其次是资本错配机制。资本的大量流入,造成经济体因在国际市场融资带来的货币错配风险,从而增加货币内在的脆弱性和金融市场的脆弱性,基于企业层面的货币错配和基于银行层面的货币错配会通过资产负债表渠道引发货币危机。而且以新兴市场为主的“外围国家”会比发达国家为主的“中心国家”货币错配问题更加严重。

接下来我介绍一下骤减是如何通过这两条机制引发货币危机的。首先是流动性机制,资本大量流入使得短期外债通过金融中介转化为长期投资,存短贷长的期限错配问题逐渐显现,当金融机构的流动性需求超过短期资产价值时,资本骤减会加剧流动性风险,银行的挤兑就会发生,对银行的挤兑转化为对中央银行的挤兑,最终引发货币危机。

第二个是信息机制。资本流入骤减会通过影响投资者的预期,加剧市场的恐慌情绪。在信息不对称的情况下,投资者的行为趋于一致,从而造成更大的资本外逃,最终引发货币危机。

下面是实证分析,本文是用45个国家和地区,1986年至2021年的季度非平衡面板数据。数据来源于IMF数据库、Wind数据库和同花顺数据库。

本文将跨境资本异常流动分为资本流入激增和资本流入骤减,分别研究激增和骤减对货币危机的影响。资本流入激增和资本流入骤减都是虚拟变量,参考了学者们的定义方式,基于季度的净资本流入数据定义资本流入激增和资本流入骤减。货币危机也是虚拟变量,选取汇率和外汇储备构造外汇市场压力指数。当外汇市场压力指数大于均值的1.5倍标准差时,就定义为货币危机事件。

文章使用Probit模型进行回归。模型构造如图所示,其中下标I和T分别表示国家和时间,YI,T是代表货币危机发生时的虚拟变量。货币危机发生时为的,否则为0。Surgesi,t-1为一国资本流入激增,也是虚拟变量。当国家i在t-1时期经历大规模的资本流入激增时取1,否则为0。Stops也是虚拟变量,表示国家i在t-1和T期的时候,经历大规模的资本流入骤减时为1,否则为0。Control为控制变量,具体包括实际GDP增速、经常账户、外汇储备、通货膨胀率、信贷、m2增速。μ还控制了国家层面固定效应。

接下来是实证结果,首先是激增与货币危机的结果。使用probit模型估计的回归结果如右图所示,表明资本流入激增会增加下一期发生货币危机的可能性。新兴市场国家的影响会比发达国家稍微大一点点。

接下来是骤减与货币危机的结果。一到三列是第一个模型的回归结果,就是可以发现资本流入骤减和下一期的货币危机是没有显著的关系。第四列和第六列是第二个模型的回归结果,可以发现资本流入骤减会增加当期货币危机发生的可能性。而且新兴市场国家资本流入骤减会比发达国家资本流入骤减的影响更大。

实证结果在进行了内生性检验和稳健性检验。首先是先在激增与货币危机模型中控制变量均滞后一期,还选取了工具变量法跟PSM倾向得分匹配法缓解内生性。采用了一系列的稳健性检验,比如说货币危机时使用两倍标准差、资本流入激增和资本流入骤减使用另两种方法进行衡量,以及变换不同的模型。在进行了一系列的检验之后,实践结果依然稳健。

接下来是机制检验,本文构建如下模型检验资本流入激增和资本流入骤减对货币危机的影响机制。下面是机制检验的结果,首先是资产价格机制,本文定义资产价格泡沫为虚拟变量。资产价格泡沫识别采用股票指数的月度数据进行资产价格泡沫检验,使用广义上确界ADF方法检测泡沫。从表中结果可以发现,资本流入激增会提高一国发生资产价格泡沫的可能性,最终引发货币危机。

接下来是货币错配机制。本文选取净国际投资头寸对GDP的比率来衡量货币错配的程度。从表中的结果可以发现,只有新兴市场国家的结果是显著的,说明资本流入激增可以通过提升新兴市场国家的货币错配风险,从而增加货币危机发生的可能性。

接下来是流动性机制,本文选取银行3个月期同业拆借利率来衡量流动性风险,同业拆借利率越高,流动性越差。从结果发现,资本流入骤减会提高该国的流动性风险,从而增加货币危机发生的可能性。

下一个是信息机制,文章选取VIX恐慌指数来衡量恐慌情绪,从结果中可以发现资本流入骤减会加剧市场的恐慌程序,从而增加货币危机发生的可能性。

接下来是结论和建议,文章发现跨境资本流入激增会增加该国下期发生货币危机的可能性。资本流入骤减会增加该国当期发生货币危机的可能性。

第二,机制分析表明,资本流入激增会通过资产价格机制和货币错配机制增加货币危机发生的可能性。

第三,资本流入骤减会通过流动性机制和信息机制增加货币危机发生的可能性。

最后是建议:

第一,政策制定者应该密切关注资本流动的规模和方向,进一步完善跨境资本流动管理体系来应对资本流动冲击。

第二,建立预警机制,避免资产价格的暴涨暴跌。

第三,新兴市场国家继续持有和增加持有美元等主要货币以及其他美国等发达国家的金融资产。

第四,在资本大量流出期间,扩大货币供应量,为市场注入流动性。

第五,妥善制度安排形成境外对于货币和金融市场稳定的预期,提升国外对本国货币市场稳定的信心。

以上就是我这边的全部内容,谢谢大家!

孙坚强:有请寇院长!

寇宗来:谢谢吕若璇同学的汇报,这也是孙老师指导的。首先我觉得这个论文做的还是很全面,主要是从激增和骤减这两个角度来分析货币危机的可能性,分析还是比较全面的。因为是讨论,好的方面就不讲了,主要讲一下自己对这个方面的认识。

首先是这个问题非常重要,刚才的分析里面用了跨国的截面,当然这里面也有时序的,总的来讲主要是从截面的角度来看。大家知道金融的时序性质是非常强的,而且在进行截面分析的时候,大家基本上有一个前提条件,隐含的假设就是这个样本之间相对比较独立,有不同的observation,在这里面是不同的国家。

在金融领域,它跟劳动力这些东西相比,国家之间联动性非常强。金融里面比如说有银行挤兑模型,像今年获诺奖的迪布维格)。这里面的溢出效应用截面分析是怎么考虑的?

第二,考虑到时序性质的时候,比如做分析时好像把货币的增加跟减少看作两个东西。但是大家知道现在美元进入到收缩期,美联储利率升高之后,全球的资产价格除了美国之外,美国实际上也是,但是机制更加复杂一点。因为收缩之后,全球资产价格就会进入收缩周期。在这个里面,需要把美元的扩张周期跟美元的紧缩周期系统性来看,它实际上是具有系统性。

刚才我们讲的是国家之间。然后是具有过程性,实际上是收缩跟放松不是两个独立的东西。通常来讲,美元扩张的时候就是全球的资产泡沫形成的阶段,美元收缩的时候就是全球资产泡沫破裂。大家通常知道的割韭菜的机制,当资产价格暴跌之后,老美再过来以非常低的(价格收割)。因为你破产了,它就可以收割。

在这里特别强调的是,好像这里面没有特别强调债务的杠杆率。大家知道像耶鲁的Gina(音),对于bubble的解释,最后实际上都跟Leverage有关。Leverage里面,债务很重要。在经济扩张周期的时候,资产跟债务大概是同向增加,而且经常是杠杆增加。当进入收缩周期的时候,比如说美元加息,资金会从新兴国家撤回撤到美元,资产价格就会暴跌,但是债务不变。这时候就会引发货币危机、资产泡沫的破灭,甚至于是金融危机。在这里面,我建议孙老师在这个研究里面,是不是可以把不同国家的债务结构看一看。

我觉得这里面有两个维度,第一是内债与外债,另外是债务期限的长期与短期。如果说是短期的外债,就特别容易引发金融危机。在这里面包括如果是在货币资产价格里面,大家都知道在扩张期有所谓的戴维斯双击,在收缩期有戴维斯双杀。

总的来讲,这篇文章从标准的分析角度来讲,就是这几个机制讲的是非常全面。而且我们可以看到,在扩张期跟收缩期导致积累风险的channel还是不一样的,你们分析了四个channel。在扩张期跟收缩期的时候,不同的channel起作用的相对强度不一样。我觉得在这里面需要进一步增强分析的系统性跟过程性。

从这个角度来讲,分析金融危机还是需要借助一点更加偏宏观的。可能这不是特别适合用微观截面数据的分析方法来做的问题,可能还要更多的再引入一些动态一般均衡的思维来分析问题。

因为之前也没有看文章,我也没有收到文章,就随便讲。

孙坚强:谢谢非常细致的点评!之前没有把文章发给点评人,而且一个人点评五个人,压力也是蛮大的,很考验的。我们谢谢吕若璇的报告,谢谢寇院长的点评。接下来进入第二篇报告。

2022-11-27 15:40
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