《华尔街》电影的原型，不断吸引新的投资者“入瓮”，向老投资者支付股息。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

相信不少老铁曾看过美国电影《华尔街》。

这部斩获奥斯卡两项大奖的商业题材电影，展现了华尔街金融圈的贪婪和黑暗，其中由迈克尔·道格拉斯（Michael Douglas）饰演的角色戈登・盖柯（Gordon Gekko），其标志性台词“Greed is good”（贪婪是美德）更是被广为引用。

主角戈登的原型，是美国职业投资者卡尔·伊坎（Carl Icahn），他在上世纪80年代已经成为华尔街的传奇人物。

卡尔·伊坎于1987年创立的投资控股公司伊坎企业（Icahn Enterprises，IEP.O，“公司”），如今是一家市值逾百亿美元的上市公司。

（来源：Google Finance）

美东时间5月2日，公司遭到做空机构Hindenburg Research（“做空机构”）的袭击。

做空机构将公司的业务模式称作是一个“庞氏骗局”。

简单来说，做空机构认为公司一直在利用新投资者的资金向老投资者支付股息，而这种模式只有在不断吸引新的投资者“入瓮”的前提下才能维持。

做空报告发布当天，公司股价暴跌20%，截至次日收盘再跌19%，两日内已蒸发逾60亿美元的市值。

顺便一提，在《华尔街》电影中，戈登最终因内幕交易不法牟利而锒铛入狱。

而现实世界中的原型、声名显赫的华尔街大鳄卡尔·伊坎，其所作所为难道重演了电影中的剧情？

来看看做空机构怎么说。

股息收益率高达15.8%

伊坎企业是一家以投资为主的综合性控股公司，其投资范围广泛，业务多元化，涉及股票、债券、房地产、私募股权、能源、金属等领域。

除此之外，公司还控制着多家子公司，主要从事汽车零部件、房地产开发、能源和基础设施等业务。

卡尔·伊坎一直是公司的最大股东，他和他儿子布雷特（Brett）合计持有约85%的股份。

公司吸引投资者的原因，除了卡尔·伊坎的个人光环外，另一个关键吸引力在于近年来每季度持续发放的2美元现金股利，相当于约15.8%的年股息收益率。

根据FactSet的数据，公司是迄今为止所有美股大型上市企业（注：定义为市值超过100亿美元）中股息收益率最高的一家，第二名Coterra Energy（CTRA.N）的股息收益率约为9.9%。

当然，公司的股息并不是一直都是这么高，而是近年来才大幅增长的。

2005-2011年，公司的季度股息维持在0.10-0.25美元之间；2013年，股息提高至1.25美元；2019年一季度至今，股息为2美元。

此外，截至最新季度，公司已经是连续71个季度不间断派息。

做空机构指出，股息率极高、连续派息，这两点使得公司股票对于散户有着极大的吸引力。

不过，有趣的是，公司作为一只大盘股，长期以来对其进行覆盖的大型券商，只有杰富瑞金融集团（JEF.N，“杰富瑞”）一家。

杰富瑞一直给予公司“买入”评级，甚至称公司的股息政策是“永久性的”。

公司的高股息真的能持续下去吗？众所周知，股息发放通常与业绩表现挂钩。

我们来看看，卡尔·伊坎近年来的投资实绩究竟如何？

糟糕的投资业绩

（一）私募基金今年已亏损4亿

公司投资组合的最大组成部分是其私募股权基金，目前资产净值约42亿美元，占公司披露资产的45%。

该基金采取激进策略，投资于上市企业股票和债券。据公司披露，截至2022年末，该基金的股票空头敞口占到71%。

考虑到标准500指数今年以来的回报率约为9.2%，做空机构估计，今年迄今为止，该基金的股票空头敞口至少损失了2.7亿美元。

而该基金在多头上，也没有赚到钱。

据公司披露的截至2022年末的多头头寸，今年以来，这部分头寸的亏损约为1.5亿美元。

（二）实业投资遭受行业周期性低谷

公司投资组合的第二大组成部分，是持有的CVR能源（CVR.N）71%股份，截至2022年末对应市值约22亿美元，占公司披露资产的24%。

今年以来，CVR能源的股价下跌了14.4%，因此预计给公司带来3.2亿美元的市值亏损。

股价下跌主要与CVR能源所处炼油行业的周期性有关。CVR能源的业务主要由2家炼油厂组成，占其2022年收入的77%。

炼油行业的利润指标通常以“裂解价差”（Crack spreads）来衡量，指的是炼油企业从原油生产出石油产品（如汽油、柴油等）后，销售所获的利润与原油成本之间的差额。

根据FactSet的数据，今年以来，裂解价差已经下降了约34%。美国能源分析师预计，到2024年，美国炼油厂的裂解价差将下降50%。

（三）部分资产流动性极差

做空机构还指出，公司的投资组合中，有一些流动性极差的资产。

比如，公司持有Viskase 90%的股份，后者是一家在美股粉单市场（OTC）挂牌的肉类包装企业。

公司将Viskase所对应的资产净值按后者市值来计价，这部分持股截至2022年末的估值为2.4亿美元。

不过，做空机构认为公司这样的估值方式是不合理的，原因是Viskase的股票严重缺乏流动性。

根据FactSet的数据，Viskase 在粉单市场上的平均每日成交量仅约为129股（合14美元)。

公司持有Viskase 1.03亿股流通股中的90%，按上述速度计算，公司将需要约72万天（约2880年）才能在公开市场上出售完其持股。

一般来说，在这种情况下，投资机构会采用大幅度的流动性折价来对这类资产进行估值。

然而，公司故意采用了不恰当的估值方式，导致其资产净值被高估。

通过发行新股支撑高额股息

总的来说，据做空机构估计，自2014年以来，公司公开披露的投资组合已经损失了53%的资产净值。同期，标普500指数的回报率为147%。

投资业绩不佳，直接体现在公司的自由现金流指标上。自2014年以来，公司累计的自由现金流为-49亿美元。

然而，尽管现金流长期为负，但公司在此期间仍向股东支付了近15亿美元的现金股息。

仅在过去4年（2019-2022年）里，公司就支付了9.8亿美元的现金股息，而同期的自由现金流缺口为16亿美元。

问题来了，公司的钱是哪来的呢？

值得注意的是，近年来，公司频繁以“At-the-market offering”（ATM发行）的方式，在公开市场上出售股票。

ATM发行是美股市场上一种比较灵活的融资方式。

具体来说，相比于传统的定向增发，公司不需要提前确定新股的价格或数量，而是根据市场状况随时以当前股价来发行，从而达到以尽可能高的价格出售股票的目的。

公司每次ATM发行的独家代理商，正是一直为其“吹票”的杰富瑞。

过去4年，公司通过ATM发行的方式，累计筹资17亿美元，而这几乎接近公司同期自由现金流的缺口。

如果没有这部分筹资，以公司过去数年的投资回报，显然无法维持目前的高股息政策。

这也正是做空机构认为公司业务模式是“庞氏骗局”的原因。

免责声明： 本报告（文章）是基于上市公司的公众公司属性、以上市公司根据其法定义务公开披露的信息（包括但不限于临时公告、定期报告和官方互动平台等）为核心依据的独立第三方研究；市值风云力求报告（文章）所载内容及观点客观公正，但不保证其准确性、完整性、及时性等；本报告（文章）中的信息或所表述的意见不构成任何投资建议，市值风云不对因使用本报告所采取的任何行动承担任何责任。

以上内容为市值风云APP原创

未获授权 转载必究